核心要点 

• 经济处于弱修复,消费是决定复苏程度的关键 
• 股市整体震荡调整，组合更趋均衡配置 
• 信用债相对利率债机会更多

一、当前经济状态和月度宏观展望 

根据中欧基金经济周期模型，当前的经济状态依然为“复苏”，意味着实际经济数据已经出现弱改善。“复苏”状态代表经济仍然处于下行，但整体流动性已经进入宽松状态。从图1可以看到，2019年经济基本都处于“复苏”象限，2020年本可以震荡企稳，但突如其来的疫情冲击使得经济重新陷入“衰退”。得益于我国有效的疫情控制和货币、财政政策的双宽松，经济状态已经从“衰退”切换到“复苏”，复工复产使得经济数据正在环比修复。 

展望整个下半年经济，我们认为仍然会保持当前的弱复苏态势，工业和基建投资保持较快恢复，地产在充裕的流动性下加快拿地开工，支撑地产投资，最大的变量在于居民收入受冲击之后如何激发消费潜力，这将成为经济同比复苏到何种程度的决定因素。 

从政策上来说，流动性依然保持宽裕，政策的重心从货币政策转为财政政策，整体政策的核心是保就业、保民生、保小微企业，而这些托底保障政策实际上都直接指向保消费。 

在资产配置上，当前股市经过修复之后进入震荡调整期，但整体仍然呈现结构性行情，可选消费和金融周期的均衡配置使得组合更为稳定。债券中，信用债相对利率债更为占优，城投、地产、产业债都具有不少挖掘价值的机会。当前主要的风险来自于海外疫情的二次冲击、中美关系的扰动等，会对整体的风险偏好形成阶段性的冲击。 

图：中欧基金经济周期指示图

数据来源：Wind，中欧基金 

二、国内经济：进入后疫情期的慢修复 

1、生产：持续恢复 

工业增速回升转正。首先来看生产端，工业增加值1-7月为-0.4%，7月单月继续正增长+4.8%，回升到正常水平，制造业恢复较快，采矿等大型项目投资建设受到洪涝雨水影响单月放缓。7月制造业增加值同比增速继续回升至6.0%，印证7月全国制造业PMI仍处修复过程。 

图：工业增加值与制造业增加值对比 

数据来源：Wind，中欧基金

发电量增速转正，产量增速普遍回升。从微观层面看，7月份，发电量增速回升印证了工业增速的回升转正。各主要工业品产量增速也普遍回升。上游煤炭产量增速略降，但原油加工量增速转正；中游的粗钢、水泥、乙烯、化纤产量增速均由负转正，有色金属产量增速小幅上升；下游的汽车产量增速大幅回升并转正。也就是说，在微观层面，对7月份生产贡献较大的是汽车和电力。

2、投资：基建亮眼，但地产动能有限 

投资当月增速回升转正。1-7月份，全国固定资产投资同比增速-1.6%，接近恢复至疫情前水平。 

地产拿地带动新开工和投资。地产销售回到正常水平，1-7月负增长-5.8%，7月单月继续高增+9.5%。同时，住宅土地成交强度继续上升，土地成交恢复，意味着新开工和投资都会上行，7月单月新开工高增+11.3%，投资+11.7%。然而，需要注意到，8月份房地产企业融资政策出现超预期收紧后，土地市场迅速降温，土地成交量已经低于2016-2019年平均水平。 

图： 各年全国100大中城市成交土地占地面积对比（单位：百万平米） 

数据来源:Wind,中欧基金

基建投资增速回升转正。基建在专项债的大力支持下，正在不断恢复，1-7月恢复正增长+1.2%，7月单月持续正增长+8%，电力投资持续稳定增长。 

图：基建投资与制造业投资增速对比（%）  

数据来源：Wind，中欧基金

制造业投资降幅收窄。1-7月份制造业投资增速降幅继续收窄至-10.2%，环比继续恢复，但依然为负。在前期制造业利润总额增速降幅仍大的背景下，当前制造业投资改善力度依然偏弱。 

3、消费：居民消费潜力有待释放 

释放居民消费潜力是核心。中国的经常账户顺差开始消失，意味着中国本身用于发展的“剩余储蓄”开始消失，未来的长期发展需要依靠吸收全球储蓄或是内部创造储蓄。吸收全球储蓄：金融不断开放、人民币国际化 VS 美国主导的全球金融分配格局；势必持续遭遇美国的挑战，外部争端将进入常态化趋势。内部创造储蓄：居民资产负债表可能是过去5年中最好的时候，尽管有疫情冲击，但是需要坚决保就业、保民生、保信心，促使居民不断释放消费潜力；政府和企业资产负债表可能是过去5年最差的时候，需要额外的专项债和特别国债来补，实际上是托底之举，整个产业转型升级仍需加大投入，才能提高效率，让企业部分产生“剩余储蓄”。 

图： 居民与企业存贷款差额变化 

数据来源：Wind，中欧基金 

必选消费支撑，可选消费分化。社零总额1-7月下降9.9%，7月单月下降1.1%，恢复缓慢，网络销售恢复更快，增速达到15.7%。食品饮料、医药的消费支出成为主要支撑；服装、餐饮、交通成为主要拖累；可选消费中，汽车和手机消费提速。 

图： 社零消费分项7月增速-2019年累计增速（%） 

数据来源：Wind，中欧基金 

4、进出口：整体仍然偏弱 

消费终端下滑较多，工业中间品保持增长。7月单月出口+7.2%，相比6月的0.5%走高；单月进口-1.4%，相比6月的+2.7%出现下降。欧美整体在3-4月停工，5月开始复工，6月往后海外需求会逐渐修复；但同时口罩等医疗物资的出口仍然很大，大约提高了出口增速5-7个百分点；消费品虽有修复，但依然负增，工业中间品尤其是高技术产品的出口持续复苏，我国产业升级抢占他国份额的趋势依然存在。

5、物价：整体下行 

CPI逐季下行。7月CPI为2.7%，环比6月提升0.2个百分点，主要是因为猪价继续上涨；预计后续猪价波动较为平稳，但改变不了CPI下行趋势。 

PPI保持通缩。7月PPI为-2.4%，环比为正。下半年油价环比回升，使得PPI下行趋势转平，整体PPI将保持在通缩区间，转正的时间点预计在2021年Q1-2（假设油价保持温和回升至45-55）。 

三、国内政策：货币政策维持宽松，财政政策持续加力 

1、货币政策：宽货币转向宽信用 

7月新增社融1.69万亿元，同比多增0.4万亿元。7月社融存量增速12.9%，较6月提升0.2个百分点，社融存量增速均创近年新高，央行表示社融增速显著高于去年同期，超过30万亿。简单匡算，信贷20万亿，政府债8万亿，信用债4万亿，核销1.2万亿，股权和其他1万亿左右，大约可达34万亿。同时去年同期低基数，预计全年社融增速最高可达13.7%，当前12.9%，后续社融存量增速预计会持续向上（环比基本持平）。 

7月信贷结构较好。居民部门短贷长贷均增速较高，表明居民加杠杆仍在继续，在当前较为宽松的信用条件下，对后续地产销售维持乐观；企业中长贷继续高增，增速达到13.72%，表明基建地产信贷需求旺盛；企业短贷和票据收缩，表明央行开始边际控制信贷投放。 

图：企业和居民中长期贷款：同比增量（亿元） 

数据来源：Wind，中欧基金 

2、财政政策：支出加速 

财政收入增速转正。即便去年同期基数有所抬升，但6月财政收入同比增速仍由负转正至3.2%，创年内增速新高，其中中央（1.9%）收入增速显著回升，地方（4.3%）收入增速也有明显上行。税收收入增速由负转正至9%，非税收入增速降幅缩窄至-17%。推进复工复产和助企纾困成效显现，使得财政收入增速录得年内首次正增长。 

支出增速降幅扩大。6月财政支出同比增速降幅扩大至-14.4%，创2005年以来增速新低，其中中央支出增速（-8%）降幅略收窄，而地方支出增速（-15%）持续回落。去年同期基数抬升以及前期支出的透支使得财政支出增速降至历史低位。 

基金收入持续上行。6月政府性基金收入累计同比增速-1%，较1-5月增速继续上行，其中中央增速降幅收窄至-20%，地方增速由负转正至0.3%，土地出让收入增速明显回升至5.2%。 

4. 策略回顾与展望 

利率债短期仍将保持震荡形势，长期仍有趋势性机会 

回顾三季度，由于银行超储率较低，市场流动性呈现紧平衡状态。利率曲线呈现熊平状态，短期利率上升较明显，1年期国债过去3个月上升51个bp，10年国债收益率也已突破3.1%，接近历史25%分位，超过疫情前水平 

国债收益率曲线季度变动情况 

数据来源：Wind，中欧基金 

英美日 10 年国债利率历史变动与中美利差 （%） 

数据来源：Wind，中欧基金，中美利差 = 美国 10 年国债到期收益率 - 中国 10 年期国债到期收益率 

展望四季度，目前利空与利多因素交织，并未出现任何一边绝对性的压倒趋势。一方面，经济基本面修复仍在持续，并且根据中金宏观观点，四季度新冠疫苗政策临床试验成功的概率超过95%。另一方面，也需要看到经济复苏的斜率已经开始放缓，政策收紧后土地成交量应声下降；在达到了治理货币空转的目的后，预计央行的货币政策也不会出现超预期的收紧。 

从更长的历史坐标来看，利率债还是存在相当的下行空间。20世纪80年代以来，欧美日等主要国家利率不断下降。目前，日本、欧洲已经深陷负利率。在宣布实施新的平均通货目标制货币政策后，美国也已离负利率越来越近，在中美利差不断创造历史新低的背景下，外部资金的配置需求是长期支撑中国债市的重要力量。 

信用债相较利率债机会更多，仍需精选Alpha 

信用债方面，无论是高等级的城投债还是产业债，信用利差已经压缩至历史低位，下行空间不大。在这样的背景下，市场还是更加倾向于在低等级城投债上进行下沉，尤其是AA级城投债，在过去三个月内下行了33个bp。 

分行业来看，城投方面，应谨慎适度下沉资质获取信用溢价，比如经济较发达城市的区县级或债务率较低的经济欠发达地市级平台，并寻找特殊品种如私募债、永续债的流动性溢价。产业方面，产业债板块越靠近上游，国企参与程度越高，产业资源相对更加集中；越靠近下游，民企参与程度越高，市场竞争相对更加激烈。 

近几年信用债的主要风险出清集中在医药、家具、电器、纺织等民企参与度高的行业，即使在疫情带动下的政策性流动充裕也难以带来民企融资的全面改善，现阶段产业债的投资逻辑更倾向于中高等级安全区域的选配，对于超额收益的机会，则可能出现在国企改革、龙头巩固、格局重塑等动态调整之中。 

地产方面，区域调控及融资新规均提示地产资金面紧平衡的状况将维持一段时期，但高频数据来看,需求端仍能保持韧性。建议适度下沉（如区域龙头、地方国企等）维持短久期票息策略，并对长端的调整保持关注。 

此外，对于转债而言，受股市和债市大幅波动的影响，转债市场今年以来波动加大，结构上也分化明显。展望四季度，我们认为经济复苏的方向明确，大类资产的变化会从流动性驱动向基本面驱动转变，这意味着转债估值的波动会收敛，同时符合经济复苏方向的周期、金融、中游制造等板块或阶段性占优，市场风格也会更加均衡。转债市场依旧乐观，板块上科技和消费依旧是中期的主线，但短期可以加大对周期和金融的配置力度，尤其是部分正股估值低、转债价格低、基本面优质的行业或个券，可以给予更多关注。

图：信用债各主体利差季度波动及历史对比 

数据来源：Wind，中欧基金 

股市进入结构震荡期，存在结构性机会 

我们用股市PE的倒数减去10年期国债收益率得到股市的“风险溢价”，当风险溢价高时，股市相对债市占优；当风险溢价低时，债市相对股市占优。目前来看，风险溢价水平处于较低位置，接近2019年4月、2018年5月时水平，意味着股市进入震荡调整期。 

图： 股权风险溢价（股市PE倒数-10年国债到期收益率） 

数据来源:Wind,中欧基金 

从长期的角度看，由居民消费驱动的行业具有持续的成长性，这包括必选消费（食品、医药、农业）、可选消费（住房、汽车、手机、服装、零售）、服务消费（教育、文娱、金融、社区）。在Q1经济处于“衰退”状态时，我们比较重视必选消费；当Q2开始经济走向“复苏”状态的时候，我们应该更为重视可选消费和服务。除可选消费，我们应该注重组合的均衡，适当需要配置估值较低的金融周期类。