中歐國際固定收益及多元資產團隊專訪： “做最壞的打算、做最好的努力”

在 2020 年接近尾聲的時間裡，中歐基金香港固定收益團隊正式啟航，中歐國際也迎來了兩位新成員——固定收益及多元資產主管葉英聰，以及基金經理助理呂奇。本篇文章中，我們將帶讀者認識兩位元新成員研究和投資工作的同時，呈現兩位在宏觀環境、資產配置和市場展望方面的觀點。

叶英聪拥有超过 12 年的固定收益投研经验，于 2020 年 12 月加入中欧基金国际。在此之前曾于中国人寿富兰克林资产管理有限公司担任固定收益高级基金经理，期间主动管理总资产为 25 亿美元。此外，她也曾于国泰君安资产管理（亚洲）有限公司担任固定收益基金经理，负责私募固定收益组合的投资管理；于汇丰银行担任固定收益策略师；于中银国际担任债务资本市场经理。

从业的十多年间，叶英聪拥有丰富的境外获奖经历，曾分别于 2018、2019、2020 年获得《财资》（‘The Asset’）“亚洲 G3 债券香港地区最睿智投资人”第四名、第一名和第九名。2019 年获“2019 年中国人寿资产管理有限公司金拓奖”。2020 年更是获得了《中国证券报》“一年期海外私募投资经理（债券策略）金牛奖”。

叶英聪在上海复旦大学就读一年后，因获得香港城市大学的全额奖学金，进而转赴香港攻读工商管理学系，取得学士学位。而后于中银国际在职期间，获得香港科技大学金融学硕士学位。

吕奇拥有超过 4 年的境外债券市场从业经历，于 2020 年 10 月加入中欧基金国际。在此之前曾于中国人寿富兰克林资产管理有限公司担任固定收益高级分析员兼交易员， 负责亚洲高收益债券分析和基金交易。此外，吕奇也曾于国泰君安资产管理（亚洲） 有限公司担任固定收益分析员，负责研究分析亚洲投资级债券；于中国银行（香港） 有限公司担任全球市场部债券交易员。吕奇毕业于香港中文大学，以全额奖学金资格取得工商管理学士学位（专业会计与金融）。

Q1: 英聪，能否请您介绍一下您的研究和投资风格？您跟吕奇也是长期合作的伙伴了，那么研究上你们是怎么分工的呢？

葉英聰：我們很開心能有機會來到中歐這個平臺繼續努力。坦白說，我的投資研究理念一直以來都很簡單，就是“做最壞的打算、做最好的努力”。為什麼會有這樣的體會呢？其實主要來自於我以前的工作經驗。最早我是從發行端開始接觸債券市場，這樣的工作經驗讓我有機會瞭解投行包裝企業的邏輯，理解他們在協助企業發債的過程中是如何實現企業包裝，讓買方願意買單的。

當時，香港債券違約率並不高，中資美元債的違約率基本不到 1.5%，因此發行端只要做好基本的企業研究和客戶溝通工作，大概率不會出現風險。然而，在我參與的項目中剛巧就出現了為數不多的企業倒閉情形，但這也成為我最好的學習教材， 使我能進一步提升對公司研究的深度，更好地規避類似的問題企業，甚至抓住從中獲取收益的機會。

債券投資畢竟不同於股權投資，要通過以小博大、獲取大規模漲幅的概率本來就很小，卻極有可能因為投資失利而虧損掉所有的本金，損失風險明顯大於上漲風險。在這樣的投資屬性中，我的投資思路首重保全本金和利息，要確保所投資的企業能如期地支付利息和償還本金。雖然這個邏輯聽起來很基本、很簡單，但我覺得唯有長期堅持做好最基本的工作，才不辜負一直以來信任我們的投資人。

因此我所謂的“做最壞的打算、做最好的努力”，就是在評估基本面、掃除障礙後，儘量找出有成長空間的標的以及最適合當下時機配置的債券。這也是為什麼我所管理的基金在市場動盪期間波動率仍比較小的原因。像 2018 年，中國內地在進行供給側改革，海外則出現美國貨幣政策不連貫的現象，這一系列事件導致市場波動加劇，而我所管理的產品這段時間基本都是正收益。2020 年 3 月份，市場同樣面臨流動性壓力，之前的工作經驗給了我很好的警醒，讓我能夠提前做準備措施， 產品整體表現也很穩定。

我跟呂奇其實也是很有趣的緣分，我在國泰君安（亞洲）擔任基金經理的時候， 剛好在休產假期間公司幫我招了一個專門研究內地債券的分析師，我本人並沒有參與面試，但因為知道他有交易內地債券的經驗，這一點讓我比較放心。因為自我 18 歲離開內地，念書以及進入職場的時間裡， 接觸的都是海外債券，如境外高收益債以及中資美元債（以房地產行業為主）等。對於內地債券，像是城投債，並不是很瞭解，所以呂奇的加入補足了我對內地債券的認知短板。我們相處的這 3 年多，彼此都學到了很多，他也成為我很好的左臂右膀。這次他願意跟我一起加入中歐基金國際我也深感榮幸。

Q2: 两位的研究投资范围除了内地债券市场，也涉及中资美元债和海外债券。这个问题，吕奇能否跟我们分享一下研究境内债券和境外债券最大的不同点？

呂奇：就中資美元債而言，因為發債主體大多是在境內已發債的中資企業，所以在基本面分析上，境內與境外債券差別並不大，我相信內地的同事對各類中資發債主體研究頗深。在這樣的情況下，分析兩邊市場的不同則應更集中於對兩邊市場構成的分析。一般來說，債券市場的參與者主要有兩類：一方是投資者，像基金公司、銀行、券商等，他們是市場上買債的主體；另一方則是發行人，即發債的主體。

從投資者構成來看，內地的債券交易市場分為銀行間市場和交易所，銀行間市場的參與者多以銀行為主，交易所則是以券商、基金等機構投資者為主。從投資者類別來講，仍然是以持有到期型投資者為主。

在境外，債券市場基本都是OTC 市場， 只要是專業投資者都可以參與，中資美元債的交易亦是如此。目前中資美元債的投資者以主動管理型基金或資產管理公司為主，其次是銀行、保險或者為高淨值客戶服務的私人銀行等。如果按照地域區分， 除了亞洲投資者，歐美投資者也佔據超過20% 的比例。

因為所有類別、地區的投資者都集中在同一個交易平臺，所以相較於內地市場， 境外投資者分佈及來源都較為多元化，使得買賣方向不易趨同，市場雙向流動性大為提高。例如，2020 年 3 月份，許多歐美投資者因海外風險因素選擇賣出中資美元債，而中資投資者卻認為是逢低買進的好機會，這就是市場流動性較好的一種反映。反觀內地市場，由於參與者以中資機構為主，不管是對政策的解讀還是市場變化的應對，投資者往往會做出趨同反應， 導致市場常常只有單邊交易，流動性大為降低。

從發行人來看，就中資美元債而言， 除境內債券投資者會關注的企業基本面外，我們通常還會關注另外兩個層面：一個是債券發行的結構，另一個就是評級。

從發債結構來看，內地發債機制相比海外較為簡單，都是由企業直接發行，而且發債條款也不複雜。但在海外因為稅法的考量和監管的要求，發債結構會相對複雜，常見的有：1）直接發行；2）在境外設立 SPV（特殊目的公司），由境內機構擔保發行；3）在境外設立 SPV（特殊目的公司），並與境內機構簽署維好協定等方式。不同的發行結構都是我們研究中資美元債時必須關注的要點。而條款方面， 常見的境外美元債條款有：1）控制權變更； 2）交叉違約；3）新增債務比例限制；4） 出售轉讓資產 / 子公司股權限制等。相較於投資境內債券，這些境外美元債條款通常會給予投資者更好的保護，而作為投資經理和分析師，我們也需要對這些條款有深刻的認識。

從發行人評級來看，內地的債券分級相對不夠細化，多數都分佈在 AAA、AA+、AA 這三個級別，AA- 以下往往屬於高風險等級，投資機構需要依賴強大的內部評級系統作為研究支援；而境外債券採用國際信用評級，從 CCC 到 AAA 之間有將近18 個不同的分級。從這個角度來看， 中資美元債市場對於企業信用品質的分級也是更為精細的，這更有助於投資者初步判斷企業信用品質。在疊加投研團隊內部的信用分析後，更能形成一個全面性的分析框架。因此國際信用評級對於中資美元債的投資者而言，著實可以提供更為細緻的研究幫助。

Q3: 布局境外债券时，投资者最关心的不外乎是如何有效控管汇率风险、流动性风险和违约风险。英聪能否就风险控管的角度跟我们分享您的投研判断思路？

葉英聰：關於中資債券的投資研究， 我們當然還是要依賴母公司強大完善的研究團隊的支援，以對企業質地做更深入的瞭解。非中資的債券標的，基本還是挑重點來研究，像歐美國債、歐洲銀行發行的優先股、新興市場國債、海外大企業（如波音公司）發行的債券等，畢竟這些類型的債券都具有較好的質地，公司資訊透明度較高，違約的概率相對很低，同時也具有良好的流動性。

至於匯率風險，則可以通過衍生品的應用來規避。無論如何，最後的投資範圍還是取決於客戶需求，畢竟我們的工作是在符合客戶投資需求的前提下，追求具有差異化的收益水準。只要企業信用品質高，市場存在價格波動、雙向流動性佳， 收益率夠好，我們都能找到合適的投資機會，不會為了追逐短期高收益而去冒很大風險。

Q4:从资产配置角度来说，布局境外债券的投资优势在哪里？您会建议部分对海外市场不是很熟悉的客户先从哪方面标的入手？

葉英聰：一般情況下，相對成熟的海外投資者會將 50% 的資金投資在中資美元債，另外 50% 投資非中資的海外債券， 這背後的邏輯是對收益率的追求以及風險分散。當市場流動性充足的時候，我們注意到許多中資投資者會大量買入中資美元債，進而把收益率壓得很低。然而一旦境內政策有收緊趨勢時，多數中資投資者又同時大筆賣出，這常常導致債券組合收益率出現大幅波動。

因此我們更提倡多元化的配置，通過配置非中資標的，可以減少組合波動。尤其是 2020 年，因為疫情事件，全世界宏觀經濟都面臨挑戰，加上地緣政治的變動， 我們相信唯有通過合理的分散投資才能為組合帶來正面效應。目前，中資美元債的發行人集中分佈在房地產行業，分散投資同樣有助於降低行業局限性。

我們關注的標的還有中資和外資銀行發行的優先股，中資銀行的優先股收益率一般在 3%—3.5% 之間，而歐洲銀行發行的優先股或永續債，其收益率平均在 5%—6% 之間，均具有配置優勢。儘管歐債因為流動性好波動較大，但這也更突顯出投研團隊深度研究的價值，唯有瞭解市場、瞭解風險，才能掌握市場中潛在的投資機會。

對於初步接觸海外市場的投資者而言，倘若對非中資債券不是很有信心，那麼我們建議可以先從投資 80% 至中資美元債作為一個開端，其餘的 20% 倉位佈局在國際評級為投資級的非中資債券，等適應了 1 到 2 年逐步熟悉海外市場後，再調整組合配置。

Q5: 当前，外部宏观环境仍不稳定，尤其中美之间的紧张关系对金融市场也带来压力。请问您怎么看短期的局势发展？对于您的投资配置会有什么样的影响？

葉英聰：短期而言，中美關係仍舊是最大的關注點。當選總統拜登的上臺是否會明顯改善雙方關係，坦白說我維持保守看法。只要關係不再惡化下去，維持目前水準其實已經是很好的結果。在這樣的市場背景下，相對於持有到期策略，主動管理的交易性策略會是一個比較好的選擇， 因為市場仍相對波動，若能對市場趨勢做出判斷，當中可獲取的收益率依舊可觀。

另外，對於資金需求高度依賴於境外資金的企業我們會更謹慎以對。不過其中房地產板塊的發行人幾乎都來自內地，而且資金也多來自於內地，基本面整體來說還是比較安全的。投資配置部分仍舊建議多元化配置，同時佈局非中資標的，用以分散風險。

Q6: 最后想请教两位觉得中长期我司相比于同业的竞争优势在哪 里？关于香港固收团队，两位长远的期望是什么？

葉英聰：我覺得中歐最吸引我的是它的企業文化，就是注重長期業績，尊重基金經理專業的投資能力。債券投資不比股票投資，很難短時間內締造出極為火爆的業績表現，固收策略本身就是考驗長期投資的能力，需要耐性，沉得住氣。

從資產配置角度來說，一個好的債券基金經理需要有效實現資產配置的目的性， 幫客戶實現穩定收益率的追求。畢竟能獲得客戶的信任很不容易，也很重要，所以我個人不是很喜歡炒短線。長期而言，當然希望我們主動投資的管理風格能獲得投資者的認同，進而使得管理規模日漸增長。

在香港，其實有很多資管平臺為了追求短期規模的暴增，只注重通道業務或非標項目，而不強調主動投資能力。我希望借中歐基金國際這個平臺讓香港金融圈認識到，有這麼一家中資企業很認真地通過專業投資來穩定管理規模，一切以長期業績說話，通過主動管理策略的推行來追求企業長期發展。

呂奇：我和 Yolanda 抱持著同樣的期望，而中歐吸引我的還有一點是高效的內部協作機制。對我來說，無論是基金公司也好，資產管理公司也好，最重要的是投資部門和支持部門的配合。所謂的支援部門，包含銷售、產品及後臺等部門，有了他們的強力支持，我們才能心無旁騖地做好投研工作，並在專業上持續努力。

中歐人的向心力在市場上是有目共睹的，而我相信這樣的合作機制是任何一名投研人員都夢寐以求的。至於長遠期望， 就像 Yolanda 說的，希望我們能成為憑藉著主動投資能力深獲市場認可的資產管理公司，將中歐追求長期業績的投資文化發揚光大。