中欧国际固定收益及多元资产团队专访： “做最坏的打算、做最好的努力”

在 2020 年接近尾声的时间里，中欧基金香港固定收益团队正式启航，中欧国际也迎来了两位新成员——固定收益及多元资产主管叶英聪，以及基金经理助理吕奇。本篇文章中，我们将带读者认识两位新成员研究和投资工作的同时，呈现两位在宏观环境、资产配置和市场展望方面的观点。

叶英聪拥有超过 12 年的固定收益投研经验，于 2020 年 12 月加入中欧基金国际。在此之前曾于中国人寿富兰克林资产管理有限公司担任固定收益高级基金经理，期间主动管理总资产为 25 亿美元。此外，她也曾于国泰君安资产管理（亚洲）有限公司担任固定收益基金经理，负责私募固定收益组合的投资管理；于汇丰银行担任固定收益策略师；于中银国际担任债务资本市场经理。

从业的十多年间，叶英聪拥有丰富的境外获奖经历，曾分别于 2018、2019、2020 年获得《财资》（‘The Asset’）“亚洲 G3 债券香港地区最睿智投资人”第四名、第一名和第九名。2019 年获“2019 年中国人寿资产管理有限公司金拓奖”。2020 年更是获得了《中国证券报》“一年期海外私募投资经理（债券策略）金牛奖”。

叶英聪在上海复旦大学就读一年后，因获得香港城市大学的全额奖学金，进而转赴香港攻读工商管理学系，取得学士学位。而后于中银国际在职期间，获得香港科技大学金融学硕士学位。

吕奇拥有超过 4 年的境外债券市场从业经历，于 2020 年 10 月加入中欧基金国际。在此之前曾于中国人寿富兰克林资产管理有限公司担任固定收益高级分析员兼交易员， 负责亚洲高收益债券分析和基金交易。此外，吕奇也曾于国泰君安资产管理（亚洲） 有限公司担任固定收益分析员，负责研究分析亚洲投资级债券；于中国银行（香港） 有限公司担任全球市场部债券交易员。吕奇毕业于香港中文大学，以全额奖学金资格取得工商管理学士学位（专业会计与金融）。

Q1: 英聪，能否请您介绍一下您的研究和投资风格？您跟吕奇也是长期合作的伙伴了，那么研究上你们是怎么分工的呢？

叶英聪：我们很开心能有机会来到中欧这个平台继续努力。坦白说，我的投资研究理念一直以来都很简单，就是“做最坏的打算、做最好的努力”。为什么会有这样的体会呢？其实主要来自于我以前的工作经验。最早我是从发行端开始接触债券市场，这样的工作经验让我有机会了解投行包装企业的逻辑，理解他们在协助企业发债的过程中是如何实现企业包装，让买方愿意买单的。

当时，香港债券违约率并不高，中资美元债的违约率基本不到 1.5%，因此发行端只要做好基本的企业研究和客户沟通工作，大概率不会出现风险。然而，在我参与的项目中刚巧就出现了为数不多的企业倒闭情形，但这也成为我最好的学习教材， 使我能进一步提升对公司研究的深度，更好地规避类似的问题企业，甚至抓住从中获取收益的机会。

债券投资毕竟不同于股权投资，要通过以小博大、获取大规模涨幅的概率本来就很小，却极有可能因为投资失利而亏损掉所有的本金，损失风险明显大于上涨风险。在这样的投资属性中，我的投资思路首重保全本金和利息，要确保所投资的企业能如期地支付利息和偿还本金。虽然这个逻辑听起来很基本、很简单，但我觉得唯有长期坚持做好最基本的工作，才不辜负一直以来信任我们的投资人。
因此我所谓的“做最坏的打算、做最好的努力”，就是在评估基本面、扫除障碍后，尽量找出有成长空间的标的以及最适合当下时机配置的债券。这也是为什么我所管理的基金在市场动荡期间波动率仍比较小的原因。像 2018 年，中国内地在进行供给侧改革，海外则出现美国货币政策不连贯的现象，这一系列事件导致市场波动加剧，而我所管理的产品这段时间基本都是正收益。2020 年 3 月份，市场同样面临流动性压力，之前的工作经验给了我很好的警醒，让我能够提前做准备措施， 产品整体表现也很稳定。

我跟吕奇其实也是很有趣的缘分，我在国泰君安（亚洲）担任基金经理的时候， 刚好在休产假期间公司帮我招了一个专门研究内地债券的分析师，我本人并没有参与面试，但因为知道他有交易内地债券的经验，这一点让我比较放心。因为自我 18 岁离开内地，念书以及进入职场的时间里， 接触的都是海外债券，如境外高收益债以及中资美元债（以房地产行业为主）等。对于内地债券，像是城投债，并不是很了解，所以吕奇的加入补足了我对内地债券的认知短板。我们相处的这 3 年多，彼此都学到了很多，他也成为我很好的左臂右膀。这次他愿意跟我一起加入中欧基金国际我也深感荣幸。

Q2:两位的研究投资范围除了内地债券市场，也涉及中资美元债和海外债券。这个问题，吕奇能否跟我们分享一下研究境内债券和境外债券最大的不同点？

吕奇：就中资美元债而言，因为发债主体大多是在境内已发债的中资企业，所以在基本面分析上，境内与境外债券差别并不大，我相信内地的同事对各类中资发债主体研究颇深。在这样的情况下，分析两边市场的不同则应更集中于对两边市场构成的分析。一般来说，债券市场的参与者主要有两类：一方是投资者，像基金公司、银行、券商等，他们是市场上买债的主体；另一方则是发行人，即发债的主体。

从投资者构成来看，内地的债券交易市场分为银行间市场和交易所，银行间市场的参与者多以银行为主，交易所则是以券商、基金等机构投资者为主。从投资者类别来讲，仍然是以持有到期型投资者为主。

在境外，债券市场基本都是OTC 市场， 只要是专业投资者都可以参与，中资美元债的交易亦是如此。目前中资美元债的投资者以主动管理型基金或资产管理公司为主，其次是银行、保险或者为高净值客户服务的私人银行等。如果按照地域区分， 除了亚洲投资者，欧美投资者也占据超过20% 的比例。

因为所有类别、地区的投资者都集中在同一个交易平台，所以相较于内地市场， 境外投资者分布及来源都较为多元化，使得买卖方向不易趋同，市场双向流动性大为提高。例如，2020 年 3 月份，许多欧美投资者因海外风险因素选择卖出中资美元债，而中资投资者却认为是逢低买进的好机会，这就是市场流动性较好的一种反映。反观内地市场，由于参与者以中资机构为主，不管是对政策的解读还是市场变化的应对，投资者往往会做出趋同反应， 导致市场常常只有单边交易，流动性大为降低。

从发行人来看，就中资美元债而言， 除境内债券投资者会关注的企业基本面外，我们通常还会关注另外两个层面：一个是债券发行的结构，另一个就是评级。从发债结构来看，内地发债机制相比

海外较为简单，都是由企业直接发行，而且发债条款也不复杂。但在海外因为税法的考量和监管的要求，发债结构会相对复杂，常见的有：1）直接发行；2）在境外设立 SPV（特殊目的公司），由境内机构担保发行；3）在境外设立 SPV（特殊目的公司），并与境内机构签署维好协议等方式。不同的发行结构都是我们研究中资美元债时必须关注的要点。而条款方面， 常见的境外美元债条款有：1）控制权变更； 2）交叉违约；3）新增债务比例限制；4） 出售转让资产 / 子公司股权限制等。相较于投资境内债券，这些境外美元债条款通常会给予投资者更好的保护，而作为投资经理和分析师，我们也需要对这些条款有深刻的认识。

从发行人评级来看，内地的债券分级相对不够细化，多数都分布在 AAA、AA+、AA 这三个级别，AA- 以下往往属于高风险等级，投资机构需要依赖强大的内部评级系统作为研究支持；而境外债券采用国际信用评级，从 CCC 到 AAA 之间有将近18 个不同的分级。从这个角度来看， 中资美元债市场对于企业信用质量的分级也是更为精细的，这更有助于投资者初步判断企业信用质量。在叠加投研团队内部的信用分析后，更能形成一个全面性的分析框架。因此国际信用评级对于中资美元债的投资者而言，着实可以提供更为细致的研究帮助。

Q3: 布局境外债券时，投资者最关心的不外乎是如何有效控管汇率风险、流动性风险和违约风险。英聪能否就风险控管的角度跟我们分享您的投研判断思路？

叶英聪：关于中资债券的投资研究， 我们当然还是要依赖母公司强大完善的研究团队的支持，以对企业质地做更深入的了解。非中资的债券标的，基本还是挑重点来研究，像欧美国债、欧洲银行发行的优先股、新兴市场国债、海外大企业（如波音公司）发行的债券等，毕竟这些类型的债券都具有较好的质地，公司信息透明度较高，违约的概率相对很低，同时也具有良好的流动性。

至于汇率风险，则可以通过衍生品的应用来规避。无论如何，最后的投资范围还是取决于客户需求，毕竟我们的工作是在符合客户投资需求的前提下，追求具有差异化的收益水平。只要企业信用质量高，市场存在价格波动、双向流动性佳， 收益率够好，我们都能找到合适的投资机会，不会为了追逐短期高收益而去冒很大风险。

Q4: 从资产配置角度来说，布局境外债券的投资优势在哪里？您会建议部分对海外市场不是很熟悉的客户先从哪方面标的入手？

叶英聪：一般情况下，相对成熟的海外投资者会将 50% 的资金投资在中资美元债，另外 50% 投资非中资的海外债券， 这背后的逻辑是对收益率的追求以及风险分散。当市场流动性充足的时候，我们注意到许多中资投资者会大量买入中资美元债，进而把收益率压得很低。然而一旦境内政策有收紧趋势时，多数中资投资者又同时大笔卖出，这常常导致债券组合收益率出现大幅波动。

因此我们更提倡多元化的配置，通过配置非中资标的，可以减少组合波动。尤其是 2020 年，因为疫情事件，全世界宏观经济都面临挑战，加上地缘政治的变动， 我们相信唯有通过合理的分散投资才能为组合带来正面效应。目前，中资美元债的发行人集中分布在房地产行业，分散投资同样有助于降低行业局限性。

我们关注的标的还有中资和外资银行发行的优先股，中资银行的优先股收益率一般在 3%—3.5% 之间，而欧洲银行发行的优先股或永续债，其收益率平均在 5%—6% 之间，均具有配置优势。尽管欧债因为流动性好波动较大，但这也更突显出投研团队深度研究的价值，唯有了解市场、了解风险，才能掌握市场中潜在的投资机会。

对于初步接触海外市场的投资者而言，倘若对非中资债券不是很有信心，那么我们建议可以先从投资 80% 至中资美元债作为一个开端，其余的 20% 仓位布局在国际评级为投资级的非中资债券，等适应了 1 到 2 年逐步熟悉海外市场后，再调整组合配置。

Q5: 当前，外部宏观环境仍不稳定，尤其中美之间的紧张关系对金融市场也带来压力。请问您怎么看短期的局势发展？对于您的投资配置会有什么样的影响？

叶英聪：短期而言，中美关系仍旧是最大的关注点。当选总统拜登的上台是否会明显改善双方关系，坦白说我维持保守看法。只要关系不再恶化下去，维持目前水平其实已经是很好的结果。在这样的市场背景下，相对于持有到期策略，主动管理的交易性策略会是一个比较好的选择， 因为市场仍相对波动，若能对市场趋势做出判断，当中可获取的收益率依旧可观。

另外，对于资金需求高度依赖于境外资金的企业我们会更谨慎以对。不过其中房地产板块的发行人几乎都来自内地，而且资金也多来自于内地，基本面整体来说还是比较安全的。投资配置部分仍旧建议多元化配置，同时布局非中资标的，用以分散风险。

Q6: 最后想请教两位觉得中长期我司相比于同业的竞争优势在哪 里？关于香港固收团队，两位长远的期望是什么？

叶英聪：我觉得中欧最吸引我的是它的企业文化，就是注重长期业绩，尊重基金经理专业的投资能力。债券投资不比股票投资，很难短时间内缔造出极为火爆的业绩表现，固收策略本身就是考验长期投资的能力，需要耐性，沉得住气。

从资产配置角度来说，一个好的债券基金经理需要有效实现资产配置的目的性， 帮客户实现稳定收益率的追求。毕竟能获得客户的信任很不容易，也很重要，所以我个人不是很喜欢炒短线。长期而言，当然希望我们主动投资的管理风格能获得投资者的认同，进而使得管理规模日渐增长。

在香港，其实有很多资管平台为了追求短期规模的暴增，只注重通道业务或非标项目，而不强调主动投资能力。我希望借中欧基金国际这个平台让香港金融圈认识到，有这么一家中资企业很认真地通过专业投资来稳定管理规模，一切以长期业绩说话，通过主动管理策略的推行来追求企业长期发展。

吕奇：我和 Yolanda 抱持着同样的期望，而中欧吸引我的还有一点是高效的内部协作机制。对我来说，无论是基金公司也好，资产管理公司也好，最重要的是投资部门和支持部门的配合。所谓的支持部门，包含销售、产品及后台等部门，有了他们的强力支持，我们才能心无旁骛地做好投研工作，并在专业上持续努力。

中欧人的向心力在市场上是有目共睹的，而我相信这样的合作机制是任何一名投研人员都梦寐以求的。至于长远期望， 就像 Yolanda 说的，希望我们能成为凭借着主动投资能力深获市场认可的资产管理公司，将中欧追求长期业绩的投资文化发扬光大。